(211019-메크로) 과거 인플레이션 태동기의 시사점(1965~1982년 美 인플레이션 복기)

https://blog.naver.com/tg1574/222537735030

(211015-매크로) 스태그플레이션 관련 체크포인트(경제 용어 해설)

메리츠에서 스태그플레이션 관련해서 읽어볼 만한 리포트를 발행해서 봐보려고 합니다. 이해가 잘 안되시 ...

blog.naver.com

BEI와 CPI 등 용어 개념은 위의 블로그 내용을 참고하시면 도움이 될 것입니다.

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이번주는 딱히 큰 이벤트가 없어서, 매매계획이 없는 만큼

오늘은 매크로 경제에 대해 다뤄보려고 합니다.

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현재 인플레이션이 큰 화두 입니다.

복합적 요인으로 발생된 인플레이션에 대해는 모두 동의하지만,

해당 인플레이션이 얼마나 장기회 될 것인가에 대한 우려가 가득하며,

주요국의 중앙은행들이 물가를 잡기위해, 과연 경기 회복을 희생하는 정책을 펼칠까에 대한 관심이 커지고 있습니다.

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(시장 반응) 인플레이션은 확산 중인 것에는 동의, 하지만 비교적 단기적 현상으로 받아들이는 중

1. CPI를 통해 인플레이션 확산 중임을 확인 가능 :

* 소비자물가지수(CPI)란 소비자가 구매하는 각종 상품과 서비스의 가격 변동 지수를 의미

- 9월 Core CPI : 4.0%상승 (단기 정점 6월 4.5%) 보다 상승폭이 줄었다

(1) Trimmed meand CPI : 3.5% → 인플레이션 확산 (당월 변동폭이 큰 상/하위 16%를 제외한 cpi)

(2) 중위수 CPI : 2.8% 상승 → 인플레이션 확산

(3) Sticky CPI : 2.8% 서서히 상승 중 (애틀란타 연준이 물가가 경직적인, 변동성이 덜 한 항목만을 추려산정)

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2. 채권, 소비자동향 조사(미시건대)에 반영된 장기 기대 인플레이션이 오르고 있으나, 경기 주체들은 단기에 인플레이션 압력이 고조되어도 장기에는 안정화될 가능성을 여전히 높게 보고 있음

(1) 5년 BEI가 10년 BEI를 이례적으로 상회

* 기대인플레이션을 측정하는 지표 중 하나가 BEI(Breakeven Inflation Rate)

* BEI는 일반 고정금리 국채의 금리와 물가연동국채의 금리의 차이(스프레드)

(2) 미시건대 소비자동향 조사의 1년 기대인플레이션 (10월 4.8%)보다 5년 기대인플레이션 (2.8%)이 현저히 낮은 수준에서 형성

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(과거 - Great inflation 시기, 1965~1982년)

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- 1965~1982년까지 Headline CPI가 214% 상승 했다는 점에서

- 해당 시기는 1,2차 석유 파동( 1973~74년, 1979~81년)이 1차 설명 변수 이지만,

* 1,2차 오일쇼크로 인한 가격상승분이 104%로 절반

- 나머지 절반과 1960년 중반부터 인플레이션 시대가 열렸다는 점은 석유 파동으로 설명이 되지 않음

- 1960년 대 - 교과서 적인 필립스 곡선이 작동,

- 연준은 실업률이 자연 실업률을 하회하면 경기 과열로 보고 금리를 인상

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(중요 요인 복기)

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1. 필립스곡선의 가파른 상승 & (연준+정부) 정책적 공조 → 엄청난 노동시장 과열을 유발함

(1) 노동시장 과열→ 실업률갭 상승* → 인플레 상승) 악순환

- 1960년대 초중반 부터 가팔라진 필립스 곡선이 물가 상승 압력을 시사하였음에도,

- 본원 통화량을 계속 늘리게 되었고, 이는 노동 시장 과열을 유발함

* 실업률 갭 = (자연실업률-실질실업률)의 차이를 의미. 실업률 갭이 커질 경우 인플레 압력이 커짐(경기과열)

* 추가적으로 설명하자면, 1960년대는 필립스 곡선(실업률과 물가의 곡선, 자연실업률 이하가 될경우 물가가 가파르게 상승함)

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* 1960년대는 필립스 곡선이 교과서적으로 맞았던 시기로, 자연실업률(NAIRU) 미만으로 실업률이 유지될 경우 경기가 과열

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(2) 여기서, 연준은 노동 생산성 개선 속도 둔화를 간과함 (물가 상승압력!)

- 생산성 개선은 총공급곡선을 우측으로 이동시켜, 물가 상승압력을 줄임

- 생산성 개선속도 둔화는 결국 물가 상승압력을 높이는 요소! (이는 결국 초과 수요가 지속되었다는 의미임)

* 부연설명을 하자면, 1950년대 미국은 2차 세계 대전 이후로 폭발적인 경제 성장과 함께 엄청난 생산성 개선을 이루며, 물가 상승 압력을 눌러왔지만,

* 1960년대에는 생산성 개선 속도가 점진적으로 둔화되어 옴

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3. 장기간 임금 상승이 Core 물가 상승 유발

- 이는 Great Inflation 태동기 부터 일관적으로 나타난 현상으로,

- 문제는 1974년 물가 통제 종료 이후 높아진 임금 상승률에 물가가 수렴함

* 1971년 금태환 중단(달러화 금락)으로,

* 1971~74년 닉슨 정부의 통제정책(경제 안정화를 위한 물가, 임금 상승 통제)

* 1973년 1차 석유 파동으로 인한 급등도 있지만, Core CPI 상승에는 구매력이 뒷받침

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4. Monetary Inflation : 경기 진작 + 정책 공조로 인한 통화량 팽창이 화폐 인플레이션 압력으로 작용

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(현재에 대한 질문)

1. 연준은 높아지는 인플레이션 압력을 외면하면서, 경기진작/고용개선에 힘 쓰는 가?

- 인플레이션을 외면하고 있지 않다.

- 연준은 와전 고용을 달성하기 위해 노력하고 있지만, 평균물가목표제를 도입하면서 인플레이션이 일정 기간 2%를 상회하는 것을 원하며,

- 인플레이션이 일정 수준 이상일 경우, 대응에 나설 것임을 분명히 하고 있음

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2. 필립스 곡선이 가팔라지고 있는가? 노동생산성이 위축되고 있는가?

- 필립스 곡선이 가팔라지는 것에 대한 확신은 없음

- 실업률하락과 임금상승세와 핵심물가 상승세가 가팔라 지고 있으나,

- 자발적/마찰적 실업과 코로나로 인한 교란 요인으로 추세변화 판별이 어려움

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3. 화폐적 인플레이션 압력이 존재하는 가?

- 본원 통화와 광의통화가 크게 팽창한 것은 사실이지만,

- 통화 팽창이 실물부분에 잠겨있기 때문에 통화팽창이 인플레를 유발할 가능성이 크지 않다.

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(총 평)

- 결국 과거의 인플레이션을 돌이켜 보면,

시장을 종합적으로 판단하지 못하고, 일부분만 보고 평가하게 되면서 통화당국과 정부의 실책이 이어졌습니다.

금융 시장을 물리적으로 표현하자면, 스칼라적이 아니라 벡터적인 시장으로 보아야 합니다.

쉽게 풀어 이야기 하자면, 현재의 위치도 중요하지만 방향성과 속도는 더더욱 중요합니다.

금리, CPI, 실업률, PPI는 현재의 높다 낮다도 중요하지만, 앞으로의 방향성을 잘 체크해야 합니다.

오르 내린다면 얼마나의 속도로 오를지/내릴지가 더더욱 중요합니다.

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현재의 단계에서 리플레이션이 될지, 스태그플레이션이 될지, 엄청난 인플레이션이 될지는 사실 예단하기는 어렵습니다.

단기적인 인플레이션 요인이 있다는 것은 분명하지만,

각 정부의 공조를 통해 해결할 수 있는 엑시트는 여러 방법이 있기 때문인데요.

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앞으로도 해당 부분을 잘 체크하면 좋을 듯합니다.

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메리츠 증권(이승훈 에널리스트)과 Allan H. Meltzer, “Origins of the Great Inflation"의 지료를 참고하였습니다.

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역사 이야기: 미국 Great inflation 태동기의 시사점

[원문] 메리츠(이승훈), '21.10.19

 1960년대 Great inflation 태동기의 모습:

1) 가파른 필립스곡선과 노동시장 과열/임금상승,

2) 노동생산성 개선세 둔화,

3) 꾸준한 정책공조/통화팽창의 결과로 나타난 화폐적 인플레

 1970년대 1~2차 오일쇼크와 식품가격 급등은 이러한 태동기 인플레압력을 확대 재생산

 현재의 모습은 이 같은 항구적인 인플레 압력이 재현될 가능성 낮음에 무게가 실림

최근 Macro의 핵심 화두는 단연 inflation… 그리고 장기화 우려

인플레이션 우려 점증

최근 거시경제 논점의 핵심 화두는 단연 인플레이션이다.

올 3월, 미국 경제활동 재개에 맞물려 국지적으로 발생한 인플레이션은 기간을 거듭하면서 여타 품목으로 확산되고 있다.

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그 배경으로

1) 여러 요인의 복합충격인 공급교란, 그리고

2) 여기에서 파생된 비용상승이 지목되다 보니,

결국 1970년대와 같은 스태그플레이션 혹은 인플레이션의 장기화로 귀결되지 않을까에 대한 우려가 있는 것이 사실이다.

그리고 그렇게 된다면 결국 주요국 중앙은행들이 물가를 잡기 위해 경기회복을 희생하는 선택을 내리게 되지 않을까 역시 관심의 범위​ 내에 있다.

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인플레이션 확산 중이나, 비교적 단기적 현상이라는 것이 시장에 반영된 값의 시사점

9월 Core CPI는 전년대비 4.0% 상승하며 인플레이션율 단기 정점인 6월(4.5%) 대비로는 상승폭이 줄었다.

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문제는

1) 당월 변동폭이 컸던 상/하위 16%를 제외한 Trimmed mean CPI(3.5%), 그리고

2) 중위수 CPI(2.8%)가 계속 상승하고 있 다는 것이다.

이는 인플레이션의 확산을 의미한다.

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한편, 애틀랜타 연준이 물가가 경직적인, 즉 다른 항목에 비해 덜 움직이는 항목만을 추려 산정한 Sticky CPI도 2.8%로 서서히 고개를 들고 있다.

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다만 이와 반대되는 개념인 Flexible CPI와 Sticky CPI가 장기간 상승해 왔던 1960~70년대와 동일한 흐름으로 가고 있다고 단정짓기는 어려운 상황이다.

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채권시장이나 소비자동향조사(미시건대)에 반영된 장기 기대인플레이션이 오르고 는 있다.

그러나

1) 5년 BEI가 10년 BEI를 이례적으로 상회하고 있고

2) 미시건 대 소비자동향조사의 1년 기대인플레이션(10월 4.8%)보다 5년 기대인플레이션 (2.8%)이 현저히 낮은 수준에서 형성되어 있는 등,

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경제주체들은 단기에 인플레 이션 압력이 고조되어도 장기에는 안정화될 가능성을 여전히 높게 보고 있다.

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지금이 70년대와 같을 지에 대한 고찰 필요

그러나 이것만 가지고는,

1) 인플레이션이 항구적일지 아닐지,

2) 70년대 인플레이션과 같지 다를지를 판별하기 어렵다.

결국 어떤 요인들이 그 당시의 상황을 만 들어냈는 지를 알고 있어야 판별이 가능할 수 있다.

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그래서 오늘 전략공감2.0은 역사 이야기에 한정하여,

1) 무엇이 그 당시의 항구적 인플레이션을 만들어 내었고

2) 지금과 그때는 어떤 점에서 유사하고 다른지를 다룬다.

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특히 그 태동과정에 주목한다.

투자자들이 가장 궁금해 하는 현재 인플레이션 성격과 금융시장 함의는 수주 내 발간 예정인 2022년 경제전망에서 중요하게 다뤄질 예정이다.

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Great inflation은 어떻게 태동했는가

(출처) Allan H. Meltzer, “Origins of the Great Inflation"

1~2차 Oil shock를 제외한 태동기 당시 현상 조명

학계에서는 항구적인 인플레이션 압력이 발생했던 1960~70년대 시기를 Great inflation 시대라 명명한다.

1~2차 석유파동이 존재했던 1973~74년, 1979~81년 시기에 국한된다는 인식이 있으나

정확히는 1965년부터 1982년까지 17년의 구간에 해당되는 시기이다.

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물론 석유파동의 의미는 폄하될 수 없다.

1965년부터 1982년까지 Headline CPI 가 214.7% 오르는 사이,

1~2차 오일쇼크로 인한 공급충격*이 유발한 가격상승분이 104%로 절반 가량을 설명하기 때 문이다.

* 1차 오일쇼크 이후 식 료품 가격급등기 포함

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반면, 나머지 절반과 1960년대 중반부터 인플레이션의 시대가 열렸다는 사실은 설명할 수 없다.

그 나머지는 다음 요인들에 의해 설명이 가능하다

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1. 1960년대는 교과서적인 필립스곡선이 작동하던 시기였다.

필립스 곡선이 가팔랐던 시기 + 정부정책 공조

그림 6~7에서 보이 듯,

계절조정 실업률과 Headline, Core CPI가 음의 관계를 보일 뿐 아니라,

교과서에서나 볼 수 있는 원점에 대해서 볼록한 곡선을 그린다. 그림의 추세선은 거듭 제곱 형태로 나타낸 것이다.

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필립스곡선이 원점에 대해 볼록하다는 것은,

인플레이션을 유발하지 않는 실업률의 하단인 자연실업률*을 하회하기 시작하는 시점부터는

노동수급이 타이트해 지면서 임금과 물가가 가파르게 상승하는 구간에 접어든다는 점을 의미 한다.

* (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment: NAIRU)

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때문에 완전고용과 물가안정이라는 이중책무(dual-mandate)를 추구하는 연준 입장에서는

실제 실업률이 자연실업률을 하회할 때를 경기과열로 판단, 금리를 인상하며 과열 및 인플레이션 압력 억제에 나서는 행보를 보여 왔던 것이다.

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그런데 당시는 (1) 자연실업률의 정확한 측정이 어려웠을 뿐 아니라,

(2) 실업률의 하락이 경기과열을 유발하고 있다는 사실이 연준에 의해 간과되었다.

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당시 연준의 수장은 William Martin (1951~1970년 재임)​이었고,

금리목표제 폐지에 합의한 1951년 Accord 직후에 취임했다.

금리목표제가 폐지되면서 연준은 명시적으로 재무부에 끌려 다니지 않게 되었으나, 암묵적인 공조는 지속되었던 시기였다.

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연준은 국채입찰이 실패할 경우 지준을 늘려 이를 흡수했고, 미국의 베트남 전쟁 참전으로 대규모 전비조달이 필요하였을 때 적극 협조하였다.

이미 1960년대 초중반부터 가팔라진 필립스곡선 스스로가 물가압력 증대를 시사하였음에도 불구하고 본원통화량 을 계속 늘려 왔던 것이다.

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엄청난 노동시장 과열 유발

1962~63년 실업률은 5.4~5.7% 수준으로 당시의 자연실업률과 유사했다.

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그러나 린든 존슨(Lyndon Johnson: 1963~69년 재임) 정부의 확장재정과

연준의 통화량 증가(정치적 압박이 존재)로 실업률은 계속 하락하여 1967~69년에는 4%를 밑돌게 된다.

그야말로 엄청난 실업률 갭(자연실업률-실제실업률)의 확대였던 것이다.

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Headline 인플레이션율이

1967년 2.8%에서 1969년에는 5.5%로,

세금인상으로 리세션을 겪었던 1970년에도 5.8%로 이미 높아졌으나,

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1) 인플레이션을 억제하기 위해 고용환경의 악화를 희생하는 것을 주저했으며*,

* 심지어 닉슨 리세션(세금인상) 이후 실업률이 6%로 급등하며 자연실업률에 수렴했으나,

* Martin의 후임자 Burns 의장은 1946년의 Employment Act를 언급하며 4.5% 내외의 실업률(노동시장 과열)을 목표로 통화정책 운영

2) 공교롭게도 1968년 밀튼 프리드먼의 통화정책 중립성 이론이 등장하면서 연준의 방관 (inaction)을 일부 정당화시켜 주었다.

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물론 이 당시 연준은 연방기금금리를 75bp 인상했지만 부작용을 우려하여 통화량 공급을 늘리게 되면서 인플레 통제에 있어 또 다른 패착을 낳게 되었다.

2. 노동생산성 개선속도 둔화를 간과

2차 세계대전 이후인 1950년대 미국은 전후복구와 시설의 현대화를 도모하며 엄청난 생산성 개선을 향유했다.

그러나 1960년대 들어서는 1950년대만큼의 생산성 개선이 이루어지지 못했다.

생산성 개선은 한 단위의 재화/서비스를 생산하기 위해 투입되는 자원량이 줄어든다는 의미

(또는 같은 자원투입시 여러 단위의 생산물이 생산됨을 의미)이며,

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이론적으로는 총공급곡선을 우측으로 이동시키며 물가상승 압력을 줄이는 역할을 하게 된다.

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노동생산성 개선속도가 둔화되었다는 것은 총공급곡선의 우측이동 속도가 느려졌다는 것을 뜻한다.

그 사이에 초과수요가 지속되었던 것이다

3. 장기간 임금상승 압력이 Core 물가상승 유발

3. 노동시장의 장기간 개선(혹은 과열)은 시차를 두고 임금상승 압력으로 연결되었다.

이는 Great inflation 태동기부터 일관적으로 나타났던 현상이기도 했다.

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문제는 1971년 금 태환 중단 선언을 기점으로 달러화가 급락하자

닉슨 정부는 경제안 정성 도모 차원에서 임금과 물가통제에 들어가게 된다(1971~74년).

1974년 물가통제가 끝나자마자 그간 높아진 임금상승률에 물가가 수렴​하게 되었다.

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물론 1973년 1차 석유파동과 뒤이은 식품 가격 급등 영향이 자리했지만,

이것이 비단 Headline 물가상승에 그치지 않고 핵심물가(Core CPI)로 빠르게 전이 (feedback)된 것은

구매력이 뒷받침되었기 때문이기도 하다는 해석이다.

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4. Monetary inflation

4. 앞서 언급한 요인들과 일부는 중복되는 이야기이지만,

정부와의 암묵적 정책공조와 경기진작을 위한 통화량 팽창*이 결과적 으로 화폐적 인플레이션 압력으로 연결되었다.

* 오늘날의 금리인하와 동일한 효과임

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Great inflation의 초입부터 현금통화와 지준을 합한 본원통화 증가율은 실질 GDP성장률을 대부분 상회했고,

광의통화 팽창으로 연결되며 인플레 압력을 키웠다.

현재 상황에의 적용을 위한 몇 가지 자문자답

현재 상황 적용을 위한 4가지 질문

지금까지 논의를 전개하는 동안, 1~2차 석유파동과 식료품 물가상승과 같은 비용 상승형 인플레이션을 거의 언급하지 않고 여기까지 왔다.

우리가 향후 자세히 다루겠지만, 이들 비용상승 요인은 핵심물가에 영구적(1차) 혹은 일시적(2차) 충격 으로 작용하면서 태동기부터 잉태하고 있었던 물가압력을 확대 재생산하는 역할을 한다.

이상의 논의를 현재 상황에 대입하면서 다음 질문을 던진다.

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 연준은 높아지는 인플레이션을 압력을 애써 외면하면서 경기진작/고용개선에 힘쓰고 있는가?

 필립스 곡선이 가팔라지고 있는가? 노동생산성이 위축되고 있는가?

 화폐적 인플레이션 압력이 존재하는가?

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이 질문에 대한 우리의 견해를 밝히면서 현재 인플레이션이 항구적으로 지속될 가 능성이 낮은 지를 주장하고자 한다.

인플레이션이 항구적으로 번질 가능성이 낮다면, 남아 있는 퍼즐은 현재의 비용상 승형 인플레이션이 어떻게 유발되었고, 어떠한 조건 하에서 안정화될 수 있을 지 를 풀어내는 것이다.

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 연준은 높아지는 인플레이션을 압력을 애써 외면하면서 경기진작/고용개선에 힘쓰고 있는가?

견해 1. 인플레이션을 외면하고 있지 않다

첫째, 연준은 인플레이션율이 크게 높아졌음에도 불구하고, 현재 인플레이션 기대가 그들의 장기목표에 부합한다는 점에 대체로 만족하면서 완전고용을 달성 하는 데에 힘쓰고 있다.

그러나 이는 60년대 Great inflation 태동기의 인플레이션 외면과는 차이가 있다.

연준은 평균물가목표제를 도입하면서 인플레이션 (및 기대)이 일정 기간 2%를 상회하는 것을 원하며,

그들이 생각하는 일정 수준을 넘어설 경우 대응에 나설 것임을 분명히 하고 있다.

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 필립스 곡선이 가팔라지고 있는가? 노동생산성이 위축되고 있는가?

견해 2. 필립스 곡선 steepening 징후는 부족

둘째, 필립스 곡선이 다시 가팔라진다는 징후에는 확신이 없다.

물론 최근 몇 개월은 실업률 하락과 더불어 임금상승세와 핵심물가 상승세가 가팔라지고 있으나,

자발적/마찰적 실업과 코로나19에 따른 교란요인으로 추세의 변화를 판별할 수 없기 때문이다.

우리는 2000년대 이후 Global outsourcing과 플랫폼 확장 등으로 유발된 디스인플레이션 압력 자체가 완전히 소멸되었다고 보기는 어렵다고 보며,

아울러 최근의 노동생산성 개선(기술진보, 아주 최근에는 생산적 업종으로의 노동이동 유인 등) 요인도 종합적으로 감안하고자 한다.

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 화폐적 인플레이션 압력이 존재하는가?

견해 3. 화폐적 인플레이션 가능성 낮아

셋째, 화폐적 인플레이션 현상에 대해서는 이미 여러 차례 다룬 바 있다.

본원 통화와 광의통화가 크게 팽창한 것은 사실이지만,

80년대 이후로는 화폐유통속도가 하락하고 금융연관비율이 상승하는 등 대부분 통화팽창이 실물부문에 잠겨 있기에 통화팽창이 인플레를 유발할 가능성은 크지 않다는 생각이다.