[210923, 중국] 헝다그룹, 개별 기업 이슈일 뿐 (feat. 中 실물경기 & 정책방향성)

추석은 다들 잘 보내셨나요?

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오늘은 추석 때 시장을 덮은 이슈였던 헝다 그룹에 대해 먼저 이야기 해보려고합니다.

해당 리포트는 메리츠증권에서 작성된 것이며, 필요하신 분들은 원문을 찾아서 읽어보시기 바랍니다.

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채권관련 된 내용은 좀 어려우신 분들이 있을 수 있어서 가볍게 용어정리를 하였으니, 참고하시면서 읽으시면 도움이 될 것 같습니다.

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헝다그룹의 파산우려는 중국판 리먼사태가 되지는 않을 것 같습니다.

리먼사태는 파생상품을 복잡하게 만들어서 배보다 배꼽이 더 크게 만들어서, 시장의 영향을 크게 미쳤고,

해당 리스크에 대해 당국과 심사기관이 놓치게 되면서 발생한 금융사고였습니다.

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이번 헝다그룹의 경우에는, 중국 당국이 충분히 인지하고 디레버리징이라는 정책적 드라이브 하에서

파산기업들이 하나둘 나오면서 정리되는 모양새 입니다.

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또한, 해당 기업의 리스크 자체도 전체 은행 시장 대비 크지 않으며 중요한 것은 중국 당국이 어디서 조절할 것인가와 앞으로 중국 실물경제에 미치는 영향이 핵심인듯 합니다.

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중국은 시장 자체보다 공산당국의 규제가 더욱 중요한 변수인 시장입니다.

최근 중국 증시의 모습을 보면, '투자하지 말아야지'라고 생각 드시는 분이 많을 듯합니다.

약 70점짜리 답안이 아닐까싶습니다.

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아는 부분에 투자하고, '리스크'와 '불확실성'을 구분할 줄 아는 것이 진정한 투자자와 트레이더의 자세일 것입니다.

현재 헝다그룹의 이슈는 개별 기업의 악재, '리스크'입니다.

하지만, 앞으로 중국 당국의 규제 드라이브(디레버리징)이 어디까지 갈지는 불확실성입니다.

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오히려 중국은 최근 10년 동안, 부채로 쌓아올린 성장률을 어떻게 정상화 할지가 더 관건인듯합니다.

디레버리징은 언제나 고통스러운 과정을 겪기 마련입니다.

중국에서는 이 과정을 잘 극복해 갈 수 있을까요?

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중국에서는 내수시장 확대를 통해서 돌파구를 마련하려고 하는 듯하지만,

최근 성형규제 등을 보면 시진핑은 혹시나, 경제가 연착륙하지 못할 경우 인민들 규제를 통해서 정권 강화를 하려는 생각도 있지 않나 하는 생각이 듭니다.

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이런경우에는 어떻게 해야 할까요?

모르면 투자하지 않고, 아는 범위에서 중국 당국에서 밀어주는 산업에서는 매수를 하면 되겠죠?

금융용어정리 #1

NPL (Non Performing Loan) : 부실채권

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은행에서 부동산 담보대출을 받고 대출이자가 3개월 이상 연최된 무수익 여신을 가리키는 용어

소위, 말하는 부실채권

금융용어정리 #2

금융시스템 스트레스 테스트(Stress Test)

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경기침체 등의 외부 충격에 대한 금융회사들의 위기관리 능력을 평가하는 시스템

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만약 국제 또는 국내 경제에 위기가 발생한다면 그 충격으로 잠재적 손실이 커질 수 있기 때문에 예외적으로 발생 가능한 상황을 시나리오로 가정하고, 각 시나리오별 금융 시스템이 받게 될 잠재적 손실 측정 및 재무 건전성을 평가해서 실제 이런 충격이 발생하기 전에 사전적 평가도구로 사용되는 것이 스트레스 테스트입니다.

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즉, 일반적이지 않은 예외적인 그러나 발생할 수 있는 사건에 대해 금융시스템이 받게 되는 잠재적 손실을 측정하는 방법을 의미하죠. '재무 건전성 평가'라는 용어로 쓰이기도 합니다.

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스트레스 테스트의 방법은 대체로 시나리오 분석 기법에 기반합니다. 과거의 위기 상황을 토대로 가상 시나리오를 설정하는 역사적 시나리오 방식, 미래에 발생할 가능성이 보이는 가상 시나리오 방식과 GDP, 환율 등 하나의 리스크 요인을 정해서 어느 수준으로 변화를 시킨 뒤 그 결과를 측정하는 민감도 테스트 등이 스트레스 테스트의 방법입니다.

[참고] 대신증권 공식 블로그

금융용어정리 #3

중국 - 보혜금융(普惠金融, Inclusive Finance)

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소액대출, 소형금융의 형태에서 더 발전된 개념이며 모든 사회구성원들에게 전방위적 금융서비스를 제공하는 것을 목표로함

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중국의 소형금융은 농촌 및 도시 신용사에서 시작해 농촌신용협동조합, 촌진은행 등의 형태로 발전해왔으며, 농민/중소기업/저소득층/노인/장애인 등 금융서비스를 받기 어려운 소외계층을 주된 대상으로 함

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최근 중국에서 인터넷 금융이 빠르게 발전하면서 신용융자, 소액대출 등을 특징으로 하는 보혜금융에 대한 관심 증가

[참고] KIEP 북경사무소 이슈 보고서

금융용어정리 #4

[RP & 역RP]

RP(Repurchase Agreement) : 환매부채권

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일정기간 경과후 정해진 가격으로 다시 환매하기로 하는 조건으로 채권을 매매하는 것을 말합니다. Repo 거래는 채권매매형태로 이루어지나 실제로는 단기자금의 조달과 운용수단으로 이용되고 있어 단기자금 대차거래의 성격을 지니고 있습니다.

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채권 이외에 주식 및 부동산 등도 환매조건부매매의 대상이 될 수 있으나, 전통적으로 Repo 거래라고 할 때는 채권을 담보로 단기자금을 거래하는 것을 말합니다.

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따라서 Repo 시장은 채권시장과 매우 밀접한 관계를 가지고 있습니다. Repo 거래는 채권을 매개로 하기 때문에 채권시장의 수급에 영향을 줄 뿐 아니라 Repo시장과 채권시장간의 차익거래 기회를 제공하여 채권가격이 보다 합리적으로 형성되도록 합니다. 이처럼 Repo 시장은 단기금융시장과 자본시장을 연결시켜 주는 기능을 합니다.

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RP(Repo, 환매조건부 채권)는 중앙은행이 통화조절용으로 발행하는 것이 있고, 금융기관이 고객들에게 판매하는 금융상품이 있으며 금융기관간에 발행해 자금 유동성을 확보하고 유가증권 활용도를 높이기 위해 발행하는 것이 있습니다.

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역RP

역레포(Reverse Repo)는 유동성을 만들기 위해 채권을 사들였던 연준이 채권을 금융회사나 머니마켓펀드(MMF : 단기금융시장)에 팔아서 일시적으로 시중에 많이 풀린 유동성을 흡수하는 것입니다.

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레포가 단기적인 성격인 것처럼 역레포 역시 단기적입니다.

그동안 채권을 사주면서 자금을 시장에 풀었던 것과는 반대로 거두어 드리는 것입니다. 그렇지만 이런 역레포의 거래량이 많아진다는 것은 테이퍼링(자산 매입 축소)을 앞당기는 역할을 할 수 있다고 볼 수 있기 때문에 시장에서 예의주시하게 됩니다.

[참고] 한국은행

[출처] 한국은행 - RP 거래구조

중국 헝다그룹: 여전히 개별기업 이슈라고 보는 3가지 이유

[원문] 메리츠증권, 최설화 - 2021.09.23

 22일 헝다그룹의 이자 지급 공시와 인민은행 유동성 공급 소식에 관련 우려 진정

 헝다는 여전히 개별기업 이슈에 국한:

① 크레딧시장 안정적,

② 개발기업 주가 디커플링 심화,

③ 상업은행의 위기대응 여력이 충분하기 때문

 정책당국의 강력한 규제 의지로 부동산시장 빠르게 냉각, 실물경기 악영향 주목

연휴기간 헝다그룹 이슈 업데이트: 여전히 개별이슈에 국한

22일 본토시장 개장과 함께 헝다그룹 불안요인 다소 진정

추석 연휴기간 글로벌 금융시장의 불안요인이었던 중국 헝다그룹 이슈가 22일 본 토시장 개장과 함께 다소 진정되고 있다.

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1) 헝다그룹이 본토에서 발행한 위안화 채권 이자를 23일에 지급하겠다고 밝혔고,

2) 인민은행이 17일에 이어 22일에도 900억위안(약 15조원)의 유동성을 순 공급했기 때문이다.

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이에 1.4% 하락 출발 한 상해종합지수는 결국 0.4% 상승 마감했고, 본토 부동산 업종 지수도 2.5% 상승 마감했다. 한편 역외 위안화(CNH) 환율은 전일대비 0.2% 절상한 6.47위안/ 달러를 기록했다.

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헝다그룹 관련 우려가 증폭된 것은 일각에서 리만사태와 비교하였기 때문이다.

300조원의 부채를 보유한 거대기업이 부도나면 리만 리만 사태처럼 금융기관의 거래상대방위험이 커지면서 시스템 리스크로 번질 수 있기 때문이다.

3가지 이유에서 헝다그룹 이슈는 여전히 개별이슈로 판단:

1)크레딧시장 안정적

물론 계속적인 모니터링이 필요하지만, 필자는 아래의 3가지 이유에서 헝다그룹 이슈는 여전히 개별적인 이슈에 가깝고 시스템 리스크로 확산될 가능성은 제한적 이라고 생각한다.

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첫째, 중국 관련 크레딧시장이 안정적이다.

해외에서 거래되는 중국 달러채에서 투기등급에 해당하는 부동산 하이일드 가격은 헝다이슈로 급락했지만,

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투자가능등급 인 채권 가격은 최근 노이즈에도 안정적이다(그림1).

또한 헝다부동산 역내 채권이 지난주 이자 상환에 실패했음에도 불구,

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역내 회사채 스프레드는 여전히 작년 말(국영기업 디폴트 증가)과 지난 5년 평균 레벨보다 낮다

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중국 정부의 5년물 CDS 프리미엄도 43.5로 2016년 자본유출 우려 당시의 120보다 낮다.

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이는 채권시장 참여자들이 아직 헝다 리스크를 아주 크게 보지 않음을 설명한다.

2) 부동산 개발기업의 주가 디커플링 심화

둘째, 부동산 개발기업의 주가 디커플링 심화이다.

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작년 8월에 발표된 중국정부의 부채 규제에 따라 부동산 개발기업을

3가지 부채비율 요건을 모두 만족하는 최우 량(Green등급) 기업,

2가지 요건을 만족하는 우량(Yellow등급) 기업,

1가지 요건 을 만족하는 일반(Orange등급) 기업,

3가지 요건을 모두 만족하지 못하는 불량 (Red등급)기업으로 구분할 수 있다.

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헝다그룹은 이 중에서 Red 등급에 해당된다.

<그림3~6>을 보면 부채비율이 최우량(Green등급)인 개발기업의 주가는 안정적 이며, 본토에 상장된 국영 개발기업인 Poly CMSK에는 오히려 저가매수가 유입되 며 8월 저점에서 반등하고 있다.

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산업 구조조정으로 좀비기업이 죽으면 선두기업 이 반사이익을 볼 수 있다는 논리 때문일 것이다.

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부채구조가 우량(Yellow등급)인 기업은 비록 악영향을 피하지는 못했지만 주가는 연초대비 20% 하락에 그쳤다.

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반면 3가지 규제를 모두 만족하지 못한 Red등급의 개발기업 주가는 연초대비 - 60~-85% 폭락했고, 이 중 부채(약 300조원) 규모가 가장 큰 헝다그룹의 하락 폭(-85%)이 가장 크다.

3) 중국 금융기관의 대출 비중이 낮고, 위기대응 여력이 있음

셋째, 헝다가 설사 파산한다고 해도 금융 시스템에 미치는 영향도 제한적일 전망이다.

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중국의 상업은행 자산총액은 약 45 조 달러, 부채는 35 조 달러, 대출 잔액은 29 조 달러이다.

헝다그룹의 3,000 억 달러 부채는 전체 상업은행 대출 잔고의 1%에 불과하다.

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게다가 많은 은행에 분산되어 있어 각 은행별 노출 비중도 매우 적다(그림 7).

나아가 중국의 은행시스템에서 부동산개발 대출이 차지하는 비중은 6.6%이며, 정부 주도의 리스크관리로 2019 년부터 이 비중이 계속 하락하고 있다(그림 8).

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은행별로는 대형상업은행보다 지방상업은행의 노출 비중이 더 크지만, 가장 높은 비중도 15%이다.

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모든 대출이 부실화되지 않는 한 통제 가능한 수준이라고 판단된다.

올해 상업은행 스트레스 테스트 결과에서도 시스템 리스크 통제 가능한 것으로 발표

비슷한 결과는 지난 9월 초에 공개된 중국 상업은행의 스트레스 테스트 결과에서 도 확인할 수 있다.

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인민은행(PBOC)은 4,015개의 상업은행을 대상으로 스트레스 테스트를 한 결과, GDP 성장률이 22년 2.8%, 23년 2.1%로 대폭 둔화된다고 해 도

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‘20년보다 0.9%p 늘어난 92.8%의 상업은행이 유동성위기를 통과할 수 있기 에 전반 시스템 리스크는 통제 가능하다(그림10).

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또한 NPL 비율이 현재의 4배로 상승하는 최악의 상황을 가정해도, 상업은행의 자 기자본비율은 정부의 요구(10.5%)를 상회해 전반 위기대응능력은 양호하다고 덧 붙였다.

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흥미로운 것은 중국 은행시스템에 미치는 리스크 중 중소기업/자영업자의 대출 부실화가 시장에서 우려하는 채권 디폴트, 부동산대출 부실화보다 충격이 더 크다는 점이다. 올해 들어 중국정부가 보혜금융(inclusive finance)을 강조하며 중 소기업향 대출을 계속 강화했던 이유라고 판단된다.

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한편 최근의 디레버리징 조치들이 금융기관간 거래상대방 위험으로 전이될 가능성 을 낮추고자 유동성 공급을 재개했다.

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17일에 역RP를 통해 900억 위안의 유동성 을,

22일에는 오랜만에 14일 역RP까지 발행하며 추가 900억 위안의 유동성을 공 급했다.

이에 중국의 단기자금 금리도 안정적인 흐름이다(그림 13). 아직 시스템 리스크로의 확산 조짐은 크지 않다는 판단이다.

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부동산 경기 냉각 → 중국 경제성장률 눈높이 하향 조정

시스템 리스크보다는, 강력한 규제에 따른 실물경기 냉각 속도 관찰 필요

오히려 부동산업에 대한 정부의 강력한 디레버리징 의지로 향후 중국 실물경기가 예상보다 빠르게 냉각될 가능성에 주목해야 할 것이다.

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중국 GDP에서 부동산투자 비중이 13.8%를 차지하고, 전체 소비에서 부동산 관련 소비 비중이 9.5%를 차지 할 만큼 부동산에 대한 중국 경제 의존도가 높기 때문이다.

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이미 부동산업에 대한 대출은 크게 둔화되었고, 8월부터 판매액은 역성장을 기록 했다.

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전통적인 소비 성수기인 9월에도 헝다그룹 이슈로 전국의 주택 거래량은 부진한 것으로 파악된다.

게다가 부동산 개발기업들은 유동성을 확보하기 위해 주택 완공을 서두르고 있어, 부동산투자의 선행지표인 신규 착공도 역성장을 이어가고 있다(그림15~17).

만약 헝다그룹이 부도날 경우 부동산시장은 더욱 빠르게 냉각 되면서 실물경기에 악영향을 미칠 수 있어 관련 움직임에 대한 모니터링이 필요하다.

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물론 중국 정책당국이 향후

1) 지준율 인하,

2) 재정정책 집행 가속화를 통해 경 기 경착륙 방어에 나설 것으로 예상한다.

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다만 최근 정책당국이 보여주는 다양한 산업에서의 구조조정 의지가 매우 강력함을 감안할 때 강도 높은 경기부양책을 펼 칠 가능성은 낮다.

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올해 중국 경제성장률은 시장의 예상치(8.5~9.0%)를 하회할 가능성이 점점 높아지고 있다.