이번에 함께 볼려고 하는 글은 유안타 증권에서 작성한 '둔화된 수요와 구매력' 이라는 리서치 입니다.
최근에 반등에 대한 이야기도 많이 나오고 있어서, 반대로 우리가 고민해 봐야 할 내용이 담긴 리서치를 함께 보는 것이 좋을 것 같아서 공유해보려고 합니다.
해당 리포트에는 많은 인사이트도 있지만, 경제 흐름 공부에도 많은 도움이 되실 것 같습니다.
투자에서 상승, 하락 각각에 대해서 어느 쪽 시나리오가 더 타당한지 스스로 판단을 내리고, 확률적 우위를 고민해 볼 수 있어야 합니다.
경제의 주요 주체인 기업-가계-정부, 각각의 시장동향을 파악하고, 나름의 해석을 통해서 미래의 개연성있는 시나리오를 유추해 나가는 과정을 이해하려고 노력하시면 스스로의 실력이 크게 향상할 것입니다.
투자자라면, 해당 리포트의 기저 논리를 보면서 투자 포지션에 대해 고민을 해볼 수 있습니다.
과연, 지수는 얼마나 상승여력이 있을지? 앞으로 국면에서 어떤 시나리오로 대응할지 고민을 해보셔야 합니다.
주식이 장기적으로 우상향한다는 전제는 맞을 수 있습니다.
하지만, 항상 차트를 이쁘게 하면서 우상향하지는 절대 않습니다.
많은 변동성 구간을 동반하면서, 큰 흐름에서의 상승이지만, 구간구간에서는 많은 고민과 번뇌를 하게 만드는 구간이 있을 겁니다.
개인적으로 단기적으로는 아직 여력이 더 있어 보이긴 합니다.
중장기적으로는 상승보다는 조정, 폭락 보다는 박스권의 가능성이 더 높지 않을까요?
현재 지수의 상승은 (각 국의 재정정책 + 코로나 기저효과로 인한 서프라이즈)로 인한 것이 컸습니다.
대표적으로 중국은 가장 먼저 반등을 하고, 부진을 겪고 있고 상대적으로 늦게 반등을 한 유로존은 이제 고점을 지나는 듯합니다.
앞으로 지수가 더 못 오른다는 것이 아니라, 미래의 성장분을 선반영한 부분이 있기 때문에,
숨고르기를 하고 여러 지표들에서 경기(총수요) 궤적이 다시 확인된다면 재상승 할 것으로 보입니다.
앞으로 지수가 폭등을 할지, 폭락을 할지는 아무도 알 수가 없을 것입니다.
지금부터는 막연히 지수가 오른다에 배팅하기 보다는 스스로의 생각을 정리하고, 포지션을 구축하고, 피드백을 하는 연습을 하는 것이 좋습니다.
만약, 자신의 시나리오가 틀렸다면 어느부분에서 논리가 틀렸는지를 체크한다면 장기적으로 성장해 나갈 수 있겠죠?
빠샤빠샤! 귀찮고, 번거로워도 매일매일 작성하고, 피드백하는 연습을 하자구요!
본인의 매매일지가 최고의 투자 노트라고 하네요 :)
하지만, 현재의 국면에서 우리가 반드시 확인해야 되는 부분이 아래 리포트에 잘 나와있습니다.
해당 리포트를 간단하게 요약하자면,
1. 현재 경기 둔화 측면에서 가장 중요한 요소는 수요의 회복의 연속성임.
2. 물가상승으로 인한 부담으로 정부의 재정정책은 이제 긴축쪽으로 선회하고 있으므로,
3. 각 국의 펀더멘털의 확인이 필요한 부분임
4. 정부 지원 정책으로 인한 소득분으로, 정책종료로 수요의 동력은 줄어들고 있음. 반대로 물가는 상승하고 있음.
5. 중요하게 체크해야 될 물가는 생산자 물가지수(PPI)와 소비자 물가지수(CPI)임.
* CPI는 소비자들이 특정 기간동안 구매한 재화와 용역의 총 가치를 측정한 값입니다.
* 이에 비하여 PPI는 생산자의 관점에서 본 인플레이션 척도입니다 상품 가격의 변화는 우유나 달걀과 같은 일반재 구매에서부터 시작하여 금리에 매우 민감한 고가 상품에 이르기까지 우리 모두에게 영향을 미칩니다
6. 특히, 생산자 물가는 채산성(기업의 이익)을 설명해주는 지표로, 최근 원자재/중간재 가격 상승으로 악회
7. (원자재 상승 - 기업 채산성 악화 - 소비자 물가 상승 및 실질임금 감소 효과 - 소비심리 악화)로 이어지는 경기 악순환이 우려되고 있음
8. 장기적인 수요의 방향성을 알기 위해서 경기 모멘텀지표(OECD선행지표)를 보면, 모멘텀의 둔화가 나오고 있음
9. 시장 전망과 실제 경기지표가 얼마나 맞는지 확인 할 수 있는 서프라이즈 지수를 보면 상반기에는 경기회복이되었으나, 현재 국면에서는 컨센서스 대비 부진을 겪고 있음
10. (재정당국) 재정당국의 입장에서 보면 높은 물가 상승률이 예상되는 만큼 이제 긴축 정책의 시그널이 나오고 있음.
- 기준금리 상승 시에는 민간 소비주체에게는 부담이 될 수 있음 (소비자 심리 둔화)
11. (소비자) 반대로 지속적으로 높아지는 물가 수준은 소비자물가지수 상승으로 이어짐.
- 소비 심리 악화와 물가 상승으로 수요 위측 가능성이 있음
* 코로나로 인하여 재정 정책으로 원자재/중간재 가격이 상승하였고, 이는 물가 상승으로 이어짐
12. (기업) 비용 측면에서의 생산자 물가 지수(PPI)가 악화 중.
- 투입물가(생산비용)와 산출물가(매출)의 스프레드는 기업의 이익, 국가 차원의 채산성이며,
- 현재 채산성은 글로벌리 하게 악화 되고 있으며, 이는 설비투자 위축으로 이어질 수 있음
- PMI 지수로 봐도, 9월 주요국의 시장 전망에 못 미치며 하락폭이 커짐.
- 결과적인 비용견인 인플레이션 발생 中으로 고용 시장에서도 부담 요소로,최근 임금 상승은 부담이며, 실질 임금상승률은 마이너스로 구매력 악화/저축상승 기제 작용 가능
* 인플레이션은 수요확대에 따른 수요견인(Demand-pull) 인플레이션과
* 공급측면(원자재, 고용비용 등)의 생산 비용의 상승에 따른 비용견인(Cost-push) 인플레이션이 있음
적다보니... 전혀 간단하지가 않네요 ㅠ
혹시라도 이상한 부분이 있거나, 이해가 안되시는 부분은 댓글을 달아주시면
제가 내용을 수정하거나, 아는 범위내에서 답변토록 하겠습니다.
둔화되는 수요와 구매력
[원문] 유안타(정원일), '21.09.27
[원문링크 : http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=598106]
고점을 통과중인 매크로지표
상반기 수요에 대한 평가
금년 2분기까지의 성장률은 지난해의 기저효과가 반영됨에 따라 대부분의 경제권에서 큰 반등세 를 시현.
민간소비 위주의 수요 확대 모멘텀에 따라 상반기 중 긍정적 시각이 제시.
정부의 각종 지원책을 통한 이전소득의 확대는 소매판매의 증가로 이어졌으나 이에 대한 지속성 에 의문이 제기됨.
기저효과에 따른 경제지표의 호조가 종료된 이후 실질적인 수요 확보 가능성에 대한 고민이 필요.
높아진 물가수준을 감안한 실질적 부가가치 창출 가능성에 대한 고민.
기저효과 이후 수요 방향성 점검
현 상황에서 가장 큰 그림으로 향후 경기를 전망할 수 있는 지표는 선행지수임.
여전히 상승 기조 가 이어지고 있지만 선진국을 위주로 빠른 시일 내에 고점을 확인할 가능성.
시장지표에서는 서프 라이즈지수가 꾸준히 하락하여 이미 기준선을 하회하고 있는 상황.
9월 FOMC에서는 성장률 전망치 하향과 물가전망치가 상향되었고, 금리인상의 시점이 시장 전 망 대비 빨라지는 것을 확인.
9월 ECB 통화정책회의에서도 PEPP의 조기종료 등 긴축적 스탠스 는 결국 경제심리를 위축시킬 수 있는 요소로 작용.
생산자물가로 도출한 기업 채산성이 빠르게 둔화되면서 기업의 비용에 대한 부담이 증가하고
이는 높은 소비자물가 수준과 결합하여 근로자들의 실질임금 수준을 둔화.
결국 구매력이 충분히 확 보되지 못하는 상황은 수요를 위축시킬 수 있는 요소.
결론: 기저와 역기저, 높은 산은 골이 깊다
현재의 경제환경은 지표상 긍정적인 상황이 이어지고 있지만,
다수의 경제지표에서 미루어 짐작 할 수 있는 것은 향후 수요의 안정적 확보와 회복이 녹록치 않은 상황.
향후 수요에 대한 평가요소로
첫째, 소비심리와 생산심리의 동시 위축,
둘째, 생산자물가와 수입 물가가 여전히 상승하면서 물가에 대한 부담,
셋째, 실질적 임금상승률이 낮아지면서 구매력 위축 등을 감안할 필요.
경기에 대한 전망은 기저효과와 역기저효과가 연속적으로 발생할 가능성을 염두에 둘 필요.
즉 2020년의 지표는 쇼크였으나,
2021년은 기저효과에 의한 서프라이즈가 달성되었고,
이어지는 2022년에는 역기저효과에 따른 전반적 지표의 둔화가 예상.
상반기 수요에 대한 평가
경제성장률, 2분기까지는 긍정적 흐름
현재의 경기둔화 국면에서 매크로 측면에서 중요하게 바라봐야 하는 부분은 결국 수요 회복의 연속성인 것으로 볼 수 있다. 이전 경제위기와는 다르게 코로나19라는 이벤트는 사회생활의 제약에 기인한 소비 위축으로 발생한 것이기 때문이다. 여기에 더하여 민간의 구매력을 확보하기 위한 임금과 소득 확보가 힘들어진 국면인 점도 감안한다면 향후 성장 률 유지에 대한 의구심이 제기된다.
이에 더하여 현 상황에서 소비를 중요한 경제변수로 볼 수 있는 이유는 성장률의 구성항목 측면에서 소비가 차지하는 비중이 큰 만큼 성장률의 기저효과와 역기저효과는 소비에 의하여 발생하는 측면이 크기 때문이다.
기업의 자금경색 혹은 금융시장의 붕괴 등에 기 인한 위기 상황이 아니라는 것을 감안한다면 수요의 회복이 기업의 투자 및 정부의 재정 정책에도 중요한 영향을 미치게 된다.
코로나19가 발생한 지난 2020년 1분기 이후 현재까지의 성장률 궤적을 살펴보면 민간소비의 둔화와 반등이 성장률에 큰 영향을 미친 것을 볼 수 있다.
실제로 미국의 GDP 구성 항목 중 민간소비의 성장률은 지난해 2분기에 급격한 하락을 경험하였으며, 이에 따른 기 저효과에 의하여 금년 2분기에는 큰 반등을 경험한 것이 확인된다.
이와 같이 소비의 기저효과에 따른 성장률은 국가 혹은 경제권별로 차별화되어 반등과 둔화를 거듭하고 있는 것으로 보인다.
실제로 금년 2분기까지 형성된 성장률을 확인해보면
중국의 성장률은 이미 금년 1분기에 기저효과가 크게 반영되면서 서프라이즈를 크게 기 록하였지만,
미국은 2분기에 가장 서프라이즈가 크게 형성되었던 것을 확인할 수 있다.
반면 유로존의 경우에는 금년 1분기가 되어서도 성장률은 (+)로의 전환을 달성하지 못 하면서 기저효과가 크게 이연되는 것이 확인되고 있다.
기저효과가 반영된 서프라이즈
앞서 언급하였듯이 기저효과의 국가별 혹은 경제권별 시차는 상당한 기간에 걸쳐서 분포 되어 있는 것으로 확인된다.
중국은 이미 기저효과의 고점을 통과한지 6개월 이상 진행되 었지만
유로존의 경우에는 현재 상황이 고점 영역인 것으로 볼 수 있다.
이와 같이 현재 의 성장세와 주요 지표의 움직임은 기저효과가 굉장히 중요한 국면인 것으로 생각된다.
소비의 측면에서 소매판매 지표의 움직임을 자세히 살펴보면, 미국의 소매판매는 작년 3 월부터 급락을 연출한 모습이 확인된다.
코로나19가 본격적으로 회자되던 시기부터인 것 으로 생각할 수 있는데, 이를 시점으로 지난해 5월까지 소매판매 증가율은 전년비 기준 지난해 3월 -5.9%, 4월 -20.0%, 5월 -5.8%를 기록하면서 3개월 연속으로 역성장을 보였던 것이 확인된다.
그런데 지난해 6월 이후부터는 기존 평균수준의 소매판매 증가율로 회복된 것을 확인할 수 있다.
6월부터 12월까지 평균 소매판매 증가율은 +3.7%를 기록하였는데, 이는 2018 년 이후 2년간 평균 소매판매 증가율인 +3.9%와 큰 차이가 없는 수준으로 볼 수 있다. 즉 금액적인 측면에서의 소비지출 회복은 이미 지난해 하반기 이후에 달성한 것이다.
그렇다면 기저효과에 기인한 소매판매의 서프라이즈는 어떻게 해석해야 할 지에 대한 고민이 필요하다.
금년의 수치는 결국 지난해의 소매판매가 역성장을 기록하였기 때문에 서 프라이즈가 당연히 발생할 수 밖에 없는 국면이었는데, 시장의 예상을 넘어서는 수준으로 지출규모가 확대되었던 부분이 주목받고 있는 것이다.
이와 같은 상황이 발생한 이유는 여러 가지가 있겠지만, 일단 미국의 상황에서 볼 때는 금년 초에 발표된 American Rescue Plan 등과 같은 정부의 지원정책이 발표되는 동시에 코로나19 백신접종으로 인 한 경제생활 재개가 많은 영향을 미친 것으로 볼 수 있다.
이와 같이 정책과 기저효과가 결합되면서 금년 3월부터 5월까지의 평균 소매판매 증가율은 +37.0%를 달성하였고, 이 와 같이 두자리수 이상의 증가율은 여전히 진행형인 것이 확인된다.
빠르게 식어가는 수요의 동력
이상과 같이 지금까지의 수요는 하방과 상방의 충격이 상당하였던 만큼 다시금 하방으로 의 충격이 연속적으로 발생할 가능성이 높은 것으로 생각된다.
특히 다른 국가들보다 유 로존에서의 수요회복과 둔화의 변동성은 다른 국가들 대비 큰 상황으로 보인다.
실제로 지난 4월 기준 유로존의 소매판매 상승률은 전년비 +23.6%를 기록하면서 기록적인 증 가율을 보여주었지만 상승동력은 빠르게 줄어들게 되면서 7월 기준으로 +3.1%의 증가 율에 머물게 되었다.
유로존에서의 예시와 같이 소매판매의 증가율이 지속성을 가지지 못하고 일시적 상승과 진정을 반복하는 것은 결국 근본적인 수요의 상승기조가 발생하고 있지는 못하다는 것을 의미한다.
각종 정책에 기인하여 수요회복 및 확대가 달성되었다면 일시적 상승과 하락이 연속되기보다는 미국과 같이 일정 시간동안 높은 증가율이 유지되어야 할 것으로 생각된다.
유로존의 경우가 극명한 예시이지만 다른 국가들 역시 근본적인 수요 회복은 크게 발생하지 않은 것으로 보인다.
이와 같은 상황에서 향후 예정되어 있는 정책적인 방향성은 근본적인 수요의 회복과 확보 와는 거리가 먼 상황이다. 우선 미국에서의 각종 민간의 구매력을 높이기 위한 정책이 종료되는 시점에 도래하였는데, 긴급실업급여지원 프로그램 등을 통하여 구매력을 확보하고 있는 민간 경제주체들이 많은 상황에서 급격한 정책의 종료는 수요에의 충격을 줄 수 있 는 충분한 변수로 생각된다.
또한 한국에서도 금번 국민지원금이 지급되었지만 이는 항구 적인 소득 확보라기보다는 일시적인 부양에 불과한 측면이 큰 것으로 생각된다.
가장 중요한 부분은 경제이론적인 관점에서 증명되어 있는 항상소득가설에서 찾을 수 있다.
민간 경제주체들이 임금의 상승과 같은 항구적 소득 증가가 발생하면 근본적인 수요의 회복이 진행되지만,
현재 지급되고 있는 이전소득의 확대는 결국 일시소득적인 측면이 강하기 때문에 일시소득 증가는 일시소비 및 저축 증가로 이어지게 된다.
기저효과가 더 길게 형성된 물가
수요에 대한 근본적 물음에 답변하기 위해서는 결국 물가를 고려할 수 밖에 없다.
앞서 언급한 소매판매 등 소비실적은 일시적인 상승과 하락이 연속적으로 나타나고 있지만,
물가는 지속적으로 높은 수준을 형성하고 있기 때문에 실질적인 소비증가 및 부가가치 창출 측면에서 부진할 수 밖에 없다.
물가에 대한 논의는 이미 금년 초부터 활발하게 진행되었다.
당시 물가의 기저효과가 반 영된다면 금년 상반기 중 빠르게 소비자물가가 상승할 것이고 이에 따른 통화정책의 방향성에도 영향을 줄 것으로 전망하였다.
이미 이와 같은 논의는 테이퍼링의 임박 및 한국에 서는 금리인상을 통하여 정책에 반영된 것으로 생각된다.
또한 최근 들어서는 유로존의 물가상승이 본격화되면서 PEPP 의 조기종료 등이 논의되고 있다.
그런데 지금부터 주목할 물가는 생산자물가이다.
생산자물가지수는 소비자물가보다 실물 경제 전반적으로 영향을 미칠 수 있는 물가이기 때문이다.
생산자물가는 기업의 투입물가 와 산출물가를 결정해주고, 이에 따른 채산성이 도출되기 때문에 중요하게 바라봐야 하는 동시에 생산자물가가 소비자물가에 선행하는 부분을 감안한다면 장기적인 관점에서 소비 자물가와 통화정책에도 영향을 줄 수 있기 때문이다.
현재 주요국의 생산자물가는 원자재 및 중간재 가격 상승에 기인하여 큰 폭의 상승률을 형성하고 있다.
거의 모든 국가에서 생산자물가지수는 최근 10년래 혹은 조사이래 최대 수준의 상승률을 기록하고 있고, 공통적인 사항은 산출물가보다 투입물가가 더 빠르게 상승한다는 점이다. 결국 이러한 기조는 기업의 채산성을 떨어뜨리면서 향후 경기불확실성 을 키우는 기제로 작용할 수 있다.
마찬가지의 관점에서 생산자물가지수는 수출입물가에 연동되어 움직이게 된다.
수입물가에서 원자재와 중간재 수입비중이 높은 국가의 경우 부담이 더 크게 작용되며, 이를 완제품 수출물가에 반영한다면, 최종재를 수입하는 국가의 소비자물가도 추가적으로 상승하게 된다.
소비가 증가하고 있지만 이와 같은 물가의 상승폭을 반영한다면 실질적인 수요 회복에 대한 의문은 더욱 증폭될 수 밖에 없다.
기저효과 이후 수요 방향성 점검
선행지수의 방향성 전환 국면
현재의 국면 이후 수요의 방향성을 확인하기 위해서는 먼저 경기모멘텀이 어느 정도로 강력하게 움직이고 있는지를 판단할 필요가 있다.
이를 위해서 대표적인 경기모멘텀 지표인 OECD 선행지수의 현재 상황을 확인하면 전반적인 방향성에 대한 설명이 가능하다.
OECD +6NME 의 선행지수는 여전히 상승세가 이어지고 있다.
코로나19 발생 직후인 지난해 4월 당시 89.0pt 를 기록하면서 금융위기 시절보다 더 낮은 수준을 기록하였지만, 이후 빠른 반등을 기록하면서 금년 8월 현재 장기평균선을 상회하는 수준인 100.95pt 까 지 상승을 달성하였다.
그런데 국가별로 구분해보면 최근들어 선진국 위주의 모멘텀 둔화가 확인되고 있다.
특히 미국의 선행지수는 연초의 American Rescue Plan 등에 힘입어 경기에 대한 기대감이 높아지면서 금년 2월까지 빠른 속도로 상승기조가 이어진 모습이었다.
그러나 3월부터 선행지수의 상승폭이 빠르게 둔화되면서 8월 기준으로 주요국 중 전월대비 상승폭이 가 장 작은 수준으로 떨어지게 되었다.
이러한 기조가 이어진다면 연내 미국 선행지수는 고점을 확인하고 둔화되는 국면에 위치할 가능성이 높은 것으로 판단된다.
한국의 선행지수 역시 빠르게 둔화되는 모습이 나타나고 있다.
8월 기준 한국 선행지수 상승폭은 +0.0005pt 에 불과하며, 통계청에서 집계하는 선행지수는 이미 (-)로 전환된 모습이 확인되고 있다.
불확실성이 지속적으로 민간 경제주체의 심리에 반영되면서 주요 심리지표도 둔화세가 이어지고 있는 만큼 한국 역시 향후 수요에 대한 부진이 예상된다.
반면 유로존의 경우, 여전히 선행지수의 상승속도는 다른 주요 국가 대비 견고한 상황으 로 확인된다.
앞서 언급하였다시피 경기회복에 대한 시차가 존재하여 늦은 반등을 경험하 였기 때문에 선행지수의 고점을 확인하는 시점 역시 이연되고 있는 것으로 볼 수 있다.
성장률과 서프라이즈지수
선행지수의 움직임은 결국 성장률과 직결될 수 밖에 없고, 선행지수에서 살펴본 시차와 결합하여 설명할 수 있다. 먼저 선행지수 증가폭이 가장 견조한 것으로 평가할 수 있는 유로존의 경우 2분기 성장률 수정치는 전분기비 기준으로 속보치 대비 +0.2%p 상향조 정된 2.2%를 기록하였다.
이와 같은 상황과 더불어 높은 물가상승률과 결합하여 PEPP 를 축소시키는 방향이 설정되었다.
현 상황에서 볼 때 아직까지는 시차 측면에서 성장 여지가 더 높은 경제권인 것으로 생각 된다.
9월 ECB 통화정책회의에서도 금리는 동결되었지만 PEPP 축소 의지를 보여주었다.
이와 같이 성장률의 이연된 기저효과와 빠른 물가 반등을 확인할 수 있는 지표가 발표될 때 마다 통화정책의 스탠스에 대한 논의가 진행될 것이고, 당분간 유로존의 경제지표 발표때마다 통화가치의 변동성이 높아질 수 있다.
한편 한국의 2분기 GDP 수정치는 속보치 대비 0.1%p 상승한 6.0%를 기록하였다.
민간 소비가 서비스업을 중심으로 상향조정되었는데, 2분기 당시 분위기는 백신보급 시작 단계 에서 거리두기 완화가 이어졌으며, 소비심리도 회복되는 과정에 위치했기 때문인 것으로 보인다.
한편 설비투자 역시 추가 상향조정되었지만 생산자물가에서 기업 채산성 둔화는 향후 모멘텀에 부정적인 역할을 할 것으로 전망된다.
성장률의 구성 측면에서 미국 역시 최근 민간소비의 반등이 크게 작용하여 빠른 회복이 진행되었으나 소비자심리지수 등의 영향에 따라 성장률이 낮아질 가능성이 제기되고 있 다.
9월 FOMC 에서도 언급되었다시피 성장률 전망치를 하향조정한 것은 향후 구매력의 둔화와 무관하지 않다.
특히 시장의 전망에 비하여 얼마나 실제 경제지표가 긍정적인지를 확인할 수 있는 미국 서프라이즈지수는
9월 중순 이후 소폭 반등에 성공하였으나 기준선 을 크게 하회하는 시간이 길어지고 있는 만큼,
시장의 기대 측면에서 상반기에는 빠른 경기회복이 진행되었으나 현 상황은 예상대비 상당한 부진을 겪고 있는 것으로 볼 수 있다.
긴급지원금 종료, 테이퍼링과 소비심리
성장률이 높아지고 경기변동 측면에서 상승궤적을 그리는 모습이 관찰되면서 미국을 필두로 하여 민간에 지원되던 지원금이 하나둘씩 종료되고 있다.
이에 따라 구매력에 대한 둔화를 우려하는 목소리도 생겨나고 있는 것이 사실이다.
그런데 긴급실업급여 등 코로나19로 인하여 낮아진 구매력을 보전하는 작업은 결국 국가 에서 책임지는 일이며, 이는 최종적으로 국가 재정에 대한 우려로 귀결될 수 밖에 없다.
코로나19로 인한 확장적 재정정책의 결과로 모든 국가에서의 GDP 대비 부채비율 등의 지표는 악화된 상황이며, 이러한 문제와 더불어 미국 부채한도 상향 이슈 등 단기적 이벤트가 연속적으로 언급되면서 민간 경제주체는 지출에 대한 위축 심리가 강해질 수 있다.
높은 물가상승률 수준이 장기간 이어질 것으로 전망되면서 테이퍼링에 대한 논의도 한층 활발하게 진행되고 있다. 9월 FOMC 에서는 향후 통화정책 방향성과 경제전망에 대한 수 정전망을 제시하였는데,
지난 6월 전망치 대비 금년 성장률은 하향조정되고 물가상승률은 상향조정한 점이 두드러진다.
결국 기존 전망 대비 긍정적이라 판단하기는 어려운 전망인 것으로 해석할 수 있다.
이러한 상황임에도 불구하고 기준금리는 내년부터 인상될 전망인 것으로 제시하고 있는 데,
연준 위원의 절반이 첫 금리인상 시기를 내년으로 제시하였다.
통상 금리에 대한 부담 은 민간 소비주체에게 있어서는 부담으로 작용할 수 있는 만큼 중요하게 바라봐야 하는 이벤트인 것으로 생각된다.
전반적으로 위축되고 있는 경제에 대한 인식은 결국 실제 소비심리에도 영향을 주게 되는 데, 미국 컨퍼런스보드 소비자심리지수 역시 시장전망치를 크게 하회하는 모습을 보이면 서 수요에 대한 우려가 확산되고 있다.
현재상황과 향후전망지수 모두 전월대비 급락한 모습은 적어도 구매력 확보 측면에서 긍정적인 이벤트는 아닌 것으로 생각된다.
높아질 물가와 부가가치 창출 능력
지금까지 지원금의 종료가 소비심리를 둔화시키는 요인으로 작용하였다면, 소비심리의 둔화와는 별개로 지속적으로 높아지는 물가수준은 소비자들의 부담을 높이는 방향으로 이 어질 수 밖에 없다.
실제로 수요에 있어서 가장 중요한 국가인 미국의 물가상승률은 최근 까지 전년비 5%를 넘어서는 수준으로 형성되어 있으며, 이에 따른 부담감의 확대로 인하 여 소비심리의 둔화 방향을 유도하는 것으로 생각된다.
사실 소비자물가지수가 실제 소비자들이 체감하는 가격수준을 정확히 반영하기 어려운 것을 감안할 필요가 있다. 지금까지 형성된 소매판매 등의 상승폭이 높았지만 경제성장에 기여하는 실질적인 소비지출과 부가가치 형성은 크지 않은 것으로 해석할 수 있다.
미국의 예를 들어보면, 금년 연평균 소매판매 금액의 증가율은 지난해 연평균 대비 17.7%를 기록하고 있으며,
물가지수의 연평균 증가율은 3.4%를 기록하면서 상당한 차이를 보이는 것으로 해석할 수 있다.
그러나 일시적인 변동성이 상당히 높았던 지난해를 제 외하고 소매판매의 YTD 증가율과 물가지수의 YTD 증가율을 매년 비교해보면, 다른 연도와 비교할 때 상대적으로 높은 수준이긴 하지만 급격한 상승으로 보기는 어렵다.
소매판매 YTD 증가율과 물가지수 YTD 증가율의 스프레드를 부가가치가 창출되는 정도 라고 한다면 2021년 현재까지 3.2% 정도의 부가가치가 창출된 것으로 확인된다.
그런데 2012년 이후 동 수치의 평균치는 약 2.0% 수준으로 형성되어 있다.
각종 지원금의 효과 로 인한 부가가치 창출 부분을 감안한다면 소비가 평년수준의 흐름으로 복귀한 것은 사실 이지만 추가적인 모멘텀 측면에서는 의문이 제기될 수 밖에 없다.
향후 소매판매의 향방에 있어서 미국 소매판매의 약 20%를 차지하는 자동차 및 부품 판 매업은 금액 측면에서 지난 4월을 고점으로 급격히 둔화되고 있다.
결국 내구재의 물가상승과 결합하여 소매판매금액이 추가적인 상승 모멘텀 기대가 줄어들 수 있다.
기업의 향후 불확실한 전망
소비심리와 물가 측면에서 볼 때 수요의 위축 가능성을 알아볼 수 있었다면, 기업의 입장 에서는 비용 측면에서의 부담이 높아지는 국면에 위치하고 있는 것으로 생각된다. 기업의 입장에서 가장 중요한 점은 생산자물가지수에서 확인할 수 있다.
통상적으로 생산자물가는 투입물가와 산출물가로 구분하여 조사된다.
여기에서 투입물가 는 기업의 생산비용으로 해석할 수 있고, 산출물가는 기업의 매출로 설명된다.
따라서 두 물가의 스프레드가 기업의 입장에서는 이익으로 볼 수 있고, 국가 차원에서 생산자물가를 해석할 때는 생산부문에서의 채산성으로 볼 수 있다.
가장 직관적으로 볼 수 있는 것은 한국의 생산자물가지수에서의 채산성이다.
한국의 채산성은 지난 2월까지 (+) 영역에 위치하고 있었지만 원자재와 중간재 가격이 크게 상승하여 비용 측면에서의 생산자물가가 높아지면서 채산성이 급격히 낮아지는 모습을 보여주 고 있다.
채산성의 둔화는 향후 경기변동성에 대응하기 위하여 활발한 경제활동보다는 심리의 위축으로 이어질 수 있다.
미국에서도 마찬가지로 생산자물가에서 투입물가는 빠르 게 상승하는 반면 산출물가는 크게 상승하지 못하는 모습이 연출되고 있다.
채산성의 둔화는 결국 설비투자의 위축으로 이어지게 된다.
실제로 한국의 채산성은 설비 투자에 약 1년여 정도 선행하여 움직이는 특징을 가지고 있는데,
이미 채산성이 둔화 중 이라는 것은 내년 이후 설비투자에 있어서 긍정적인 해석을 하기 어려운 증거로 보인다.
기업의 투자심리는 각종 PMI 지표로 살펴볼 수 있는데,
9월 주요국의 PMI 는 시장 전망 수준에 미치지 못하는 수준으로 하락폭이 커지고 있는 것이 확인된다.
미국 종합 PMI 는 54.5pt 를 기록하여 12개월만에 최저 수준을 나타나고 있으며,
유로존 종합 PMI 역시 지난달 대비 하락폭이 커지고 시장 전망 대비 낮은 상황이 이어지고 있다.
이상과 같은 부담은 결국 향후 수요의 부진에 대한 우려와 결합하여 경기위축 가능성을 살펴볼 수 있다.
고용시장 측면에서의 민간 구매력 영향
생산자물가지수의 불균형적 상승에 기인한 채산성 악화는 향후 기업의 투자심리 및 전반 적인 PMI 지수에의 영향을 줄 수 밖에 없다.
이러한 상황이 이어진다면 기업에 채용되는 근로자의 수 및 이들이 수취하는 임금에도 변화가 생길 수 있다.
즉 기업의 비용부담은 긴 흐름으로 볼 때 고용시장에도 영향을 주게 된다.
현재 미국 고용시장지표를 살펴보면, 가장 최근에 발표된 비농업부문 고용변화는 시장 전 망치 대비 쇼크를 기록하였다.
하지만 코로나19 발생 이전 10여년간 평균 고용변화가 200K 인 것을 감안한다면 235K 의 고용증가로 실업률 하락에 기여한 모습이다.
경제학적인 관점에서 경제활동참가율은 전월과 동일하며, 실업률은 5.4%에서 5.2%로 하 락하는 것은 아직까지 고용시장에의 영향은 크지 않은 것으로 해석할 수 있다.
다른 각도 에서 본다면, 코로나19로 인한 전반적인 서비스업 고용의 회복이 여전히 진행중인 상태 이기 때문에 아직까지는 큰 무리없이 고용시장이 회복되고 있는 것으로도 볼 수 있다.
고용시장의 총량 관점에서 볼 때 미국 고용시장은 안정적인 흐름으로 볼 수 있지만, 본고 에서 언급하고 있는 구매력 측면에서는 조금 다른 해석을 할 수 있다.
일단 시간당임금 상승률을 살펴보면, 동 지표의 시장전망치는 전년비 +3.9%였으나 실제치는 +4.3%를 기 록하면서 7월 당시 +4.1%에서 추가로 상승한 모습을 보여주고 있다.
이와 같은 현상은 결과적으로 비용견인 인플레이션이 발생하는 것으로 볼 수 있다.
노동에 대한 기업의 비용 측면에서의 부담이 확대되는 상황이다.
지속적으로 언급하고 있듯이 인플레이션 지속기간이 점점 길어질 것으로 시장에서 전망하고 있는 만큼 물가상승률에 반응하여 임금수준도 높아지는 것으로 생각할 수 있다. 그런데 동시에 발표되는 실질시간 당임금상승률은 오히려 전년비 기준 (-) 국면에서 머무르고 있는 것이 확인된다. 이는 향후 구매력에 대한 우려 및 불확실성에 대비한 저축률 상승 기제로 작용할 수 있다.
결론: 기저와 역기저, 높은 산은 골이 깊다
지금까지 본고에서 언급하였던 내용을 종합하자면, 일단 현재의 경제환경은 지표상 긍정 적인 상황이 이어지고 있지만, 다수의 경제지표에서 미루어 짐작할 수 있는 것은 향후 수요의 안정적 확보와 회복이 녹록치 않다는 점이다. 향후 획기적인 수요 회복이 어려운 이 유에 대하여 요약하면 다음과 같다.
첫째, 소비심리와 생산심리의 동시 위축은 향후 경기전망이 어둡게 되므로 미래 불확실성에 대한 대비 차원에서 소비를 위축시킬 수 있다.
둘째, 생산자물가와 수입물가가 여전히 상승중인 것은 소비자물가 역시 부담이 길어질 것 을 의미한다. 재화와 서비스 가격이 상승하면 수요는 위축된다.
셋째, 실질적 임금상승률이 확보되지 못한 상황이기 때문에 향후 구매력 확보에 문제가 발생할 수 있으며, 긴급지원 종료 등이 겹치면서 소비여력이 지금보다 커지기 어렵다.
넷째, 이미 진행된 소매판매 상승률도 실질 개념으로 전환해보면 이전소득 확대에 기인한 일시적 호조이다. 재정문제 등이 제기되고 있으므로 추가적 이전소득 기대는 낮아졌다.
이상과 같은 논의를 종합하자면 결국 금년 한해동안 수요를 확인할 수 있는 소매판매 및 민간소비 등의 지표는 큰 폭의 상승을 경험하였지만, 기저효과와 역기저효과가 연속적으 로 발생할 가능성을 염두에 둘 필요가 있다.
즉 2020년의 지표는 쇼크였으나, 2021년은 기저효과에 의한 서프라이즈가 달성되었고, 이어지는 2022년에는 역기저효과에 따른 전 반적 지표의 둔화가 예상된다.
다만 중요한 부분은 물가상승률로써,
물가수준을 감안한 실질적인 경제지표 측면에서 환 경을 판단할 필요가 있다.
물가의 진정 여부가 역기저효과에 따른 쇼크를 얼마나 완화시 킬 수 있을지에 대한 냉정한 평가를 진행할 필요가 있다.
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