(210907) 중국의 '공동부유' #2, (규제의 방향성, 규제 시뮬레이션, 투자전략)

​

중국의 '공동부유' 규제 - 두번째 이야기

(1) 규제의 방향성은?

(2) 규제의 영향은?

- 수혜기업은? 영향이 없는 기업은?

- 국내에 미치는 영향은?

(3) 규제의 시뮬레이션

- 정부 규제 별 중국 빅테크 기업 적정가치

[출처] 다모다란, 메리츠증권, 유진투자증권, 조선일보

1. 중국 규제의 방향성은?

성장기업에게 '규제'는 가장 큰 위험요소입니다.

미래의 이익을 주가에 반영하는 주가의 특성으로 인하여, 규제로 인해 기업의 성장경로에 불확실성이 강해진다면 기업 가치가 훼손되기 때문입니다.

​

특히, 플랫폼과 같이 확장성이 더 큰 기업일 수록 규제의 영향이 더 크고, 불확실성이 커지면서 투자자들의 반응이 민감해 질 수 밖에 없습니다.

​

미국 100 년 역사상 반독점 조치로 인하여 각 기업들이 규제가 적용된 이후에는 성장이 정체되었습니다.

규제 기간이 장기화 되면서, 시장에 적절한 대응을 하지 못하게 되면서 새로운 산업과 기업에게 주도권을 내주었습니다.

​

과거 IBM은 13년에 걸친 소송을 거쳤고, 반독점 요건의 해소 이후에는 시장의 점유율이 크게 하락했습니다. 규제 이후에도 IBM은 경쟁력을 제대로 키우지 못해 시장의 독점적 우위를 유지하지 못하게 되었습니다.

(IBM이 점유율을 하락시키기 위해 의도적으로 제품가격을 인상하고, 경쟁력이 악화되었습니다)

​

마이크로소프트의 사례(1998.05월~2001년.06월 반독점 규제 영향)에서도 소송과 장기적인 정부와의 갈등으로 인하여, 오라클, 구글같은 기업들의 성장을 용인하게 되었습니다. (마이크로소프트사에서는 스마트폰 시대로의 전환을 과소평가한 부분도 있습니다)

​

[규제의 불확실성 영향]

(1) 규제로 인한 성장의 제한

(2) 신사업(기업) 대비 경쟁력 저하 발생

규제가 일단 시작되면 단기간의 이슈가 아닌 장기간 불확실성이 시작되는 것으로 봐야할 것 같습니다.

규제의 해소에는 긴 시간이 소요되는 것이 불가피하기 때문입니다.

​

과거의 사례에서 보다싶이, 규제를 벗어난 이후라고 할지라도 해당 기업은 정작 새로운 산업에 대한 준비가 미흡한 경우가 많았습니다. 역설적으로 규제가 해제된 이후에는 매출과 이익 창출력이 예전만 못하게 되는 이유입니다. (IBM 이후 MS가, MS이후에는 GOOGLE과 APPLE이 등장 수 있는 배경에는 '규제'도 있습니다)

​

중국의 규제가 지금 정점인지 체크하기 보다는 앞으로도 계속될 수 있는 불확실성으로 인식하는 것이 바람직해보입니다.

​

일단, 규제는 지금 정점을 어느정도 지나고 있으나 지속적인 불확실성의 요인으로 작용할 수 있어 보입니다.

중국 정부에서 성장 둔화 우려를 알고 있으며, 시진핑 주석도 ‘공동부유’는 장기적이고, 복잡한 과제임에 따라 점진적으로 진행할 것임을 시사하였습니다.

* 시진핑 주석이 당서기로 근무했던 저장성을 2025년까지 시범지역으로 지정했음. 결국 점진적인 변화 과정일 것으로 예상.

​

분배는 어렵고, 복잡합니다.

급진적인 개혁은 성장둔화를 야기하므로, 속도조절을 통해 진행될 것으로 보입니다.

역사적으로 분배는 사회적인 혼란을 야기시켜왔습니다.

이런 흐름을 잘 알고 있는 공산당에서는 사회주의 정책 노선 강화라고 해서, 당장 급격한 성장 둔화를 야기시키지는 않을 것으로 보입니다.

2. 중국 규제의 영향은?

- 수혜기업은? 영향이 없는 기업은?

- 국내 증시에 미치는 영향은?

어제도 말씀드렸다 싶이, 불확실성의 대응방법은 아래와 같이 간단합니다.

(1) 모르면 투자를 유보하거나, 기다린다.

(2) 알게 되면 투자를 한다

​

만약, 지금 시점에서 투자를 고민한다면, 투자전략은 아래와 같을 수 있습니다.

​

[1. 규제 기업 투자하기]

여기서, 각 규제 기업들이 단기간에 많은 낙폭을 보이고 있어서 매력적으로 보이는 것은 분명한 사실입니다.

개인적으로는 불확실성에는 배팅하기 어렵지만, 투자를 고민하신다면 아래처럼 단기대응, 또는 시나리오를 통한 중장기 투자 고민을 해볼 수 있습니다.

- 단기 트레이딩 : 기술적 분석

- 중장기 투자 : 아래의 규제시뮬레이션 참고하여, 반드시 규제별 대응방안을 정하기!

​

[2. 규제 무관한 기업 or 정부지원 기업 투자하기 ★★]

대기업은 피해야, 내수 정책 선호 산업과 중소기업이 선호됩니다. 중국 내 수급적 요인과 함께 체크하여 진입 시점을 고민해 볼 수 있을 것입니다.

또, 내수 시장 활성화와 그에 따라 단기적으로는 제조업, 첨단기술(반도체/신소재), 유니콘 기업들이 수혜를 받을 것이며, 장기적으로는 문화/미디어/스포츠/레저 기업들이 수혜를 받을 수 있습니다.

​

현재 中/홍콩 증시 불안이 지속되고 있습니다만,

다만, S&P500 대비 CSI300 지수의 상대강도는 2018년 美.中 무 역갈등 이후 최저 수준까지 하락하였습니다.

​

단기적으로 추가 하락 압력은 완화되지 않을까요?

​

中 주식시장에서 전기차/2차전지 등 친환경 테마와 반도체 등 中 정부가 후원하는 섹터들 주가는 최근 주춤해졌지만, 상승 추세는 여전히 유효해 보입니다.

​

세계의 추세와 중국 정부의 지원이 겹쳐진다면, 반독점 기업들에 대한 규제와 무관하게 해당 섹터는 관심을 받을 수 있을 듯 합니다

​

中 CSI300 대비 ChiNext 주가의 강세 국면은 지속되고 있습니다.

규제 대상이 될 수 있는 대기업에 비해 中 정부가 지원하는 Tech 산업의 중소기업들에 대한 관심은 유효해 보입니다.

​

중국 이외 신흥국 들은 어떨까요?

중국 이외 신흥국 주가는 나쁘지 않아, 4Q 이후 중국 제외 신흥국 관심을 받을 수 있어 보입니다.

- 중국 경기 모멘텀이 둔화되는 국면에서 중국 증시는 부진할 수밖에 없음.

- 반면, 중국을 제외한 신흥국 주가는 지난 10년래 최고치를 경신 중임. 신흥국 내에서도 중국 대비 중국 이외 지역 주식시장은 그다지 부진하지 않음.

- 한국 증시는 중국 증시 영향으로 7월 이후 부진함. 그러나 중국 통화정책 변화에 따라. 4Q 완만한 회복 기조를 보일 것으로 예상.

​

한국 증시는 중국의 영향을 많이 받고 있습니다.

특히, 원화와 위안화의 동조화 현상이 강해 중국의 빅테크들 규제에 따른 불확실성으로 원화 가치가 약세를 보이면서 많은 외인들이 이탈이 나타났습니다.

​

원화와 위안화는 거의 같은 방향입니다.

중국 경제정책의 불확실성이 높아지는 국면에서 위안화는 약할 가능성이 높으며, 이러한 국면에서 원화는 위안화보다 더 약해지는 경향이 있습니다.

​

하지만, 현재 달러 대비 원화가치는 다른 국가 대비 과도하게 평가되어 있어, 이제 추세로는 반등이 충분히 가능해 보이며 오늘 미국 시장의 분위기에 따라 내일 충분히 훈풍이 불수 있는 여건은 형성된 것으로 보입니다.

​

7~8월 오버슈팅이 완화 중인 원화

- 환율에 결정적인 영향을 미치는 것은 성장률 차이임. 미국 3Q 성장률에 비해 한국 부진 가능성이 높음. 원화 약세 추세는 이상하지 않음.

- 중국 정책 불확실성을 감안할 때 위안화와 원화에 대한 중장기적인 디스카운트(할인)될 가능성이 높음.

- 그러나 무역흑자 규모를 감안하면 단기적으로 1,180원대 이상의 원달러 환율은 과도해 보임.

- 유가가 원달러 환율에 6개월 정도 선행하는 특성을 감안하면, 1,180~1,200원대 이상을 당장 넘어서지는 않을 전망. (예상 가격밴드 1,150~60원대)

3. 규제 시뮬레이션

- 규제 별 중국 테크 기업 적정가치분석

[출처] 메리츠 증권

오늘자 메리츠 증권의 리포트에서 규제를 평가하는 흥미로운 글이 있어서 공유드립니다.

​

다모다란 교수가 제시한 규제를 평가하는 방법론

기업의 입장에서 정부는 두 가지 분류로 구분된다. 기업에 도움을 주는 ‘후원자’로 서의 정부와 그 반대인 ‘규제자’로서의 정부다. 기업에 영향을 미치는 부분은 매출, 마진, 비용 등이 해당되는데 이중 기업 현금흐름에 가장 크게 영향을 미치는 부분 은 ‘매출’과 ‘마진’ 팩터이다. 매출은 반독점과 같은 시장 규제의 성격이 영향을 미 치는 분야이고, 마진은 동종기업간의 경쟁강도에 의해 영향을 받는 구조다. 규제에대한 기업 가치의 영향을 측정한다면 이 두 가지 팩터에 의해 시뮬레이션 할 수 있다. 최악/최선의 옵션은 기업 존속 가치에 영향을 주는 부분이나 당장 우리가 예 상할 수 있는 사안은 아니다.

​

그렇다면 현재 매출과 마진 팩터로 접근할 때 급락한 중국 Tech 기업 중 우선 순 위를 매긴다면 어떻게 정리해 볼 수 있을까. 성장 기업의 밸류에이션 방법론을 중 국 기업에게 적용해 보자. 1) ‘가정한’ 매출 성장률이 향후 5년간 유지되고, 이후 5 년간은 제로(0)성장에 수렴되고(총 10년), 2) ‘가정’한 마진율은 해당 기간(10년) 간 동안 일정하게 유지된다는 전제 하에서다.

​

시뮬레이션은 크게 3가지 시나리오다. 1) 현재 수준이 유지될 경우(현재의 성장 지표 유지), 2) 정부의 일부 규제가 존재할 경우(매출 및 마진 지표 하향), 3) 정 부가 적대적인 규제에 나설 경우(매출 및 마진 지표 추가 하향)다. 판단의 기준 (% Under or Over Valued)은 적정가치 대비 현재 주가와의 괴리로 판단한다(음 의 값이면 저평가, 양의 값이면 고평가). 분석의 대상은 Tencent, Alibaba, JD.com, DiDi 이다

​

시나리오 결과는 이렇다. 중국 정부의 규제가 현실화되지 않는다면 DiDi가 적정가 치 대비 가장 저평가(-66.4%)된 것으로 평가되지만 규제가 현실화되지 시작한다 면, 즉 매출과 마진 변수의 하향 조정이 수반되면 DiDi는 가장 고평가 되어 있는 것으로 평가된다. 그 만큼 규제에 취약하다는 뜻이다. 반면 매출 및 마진이 하향되 는 시나리오일수록 Tencent, Alibaba가 상대적으로 안정적인 것으로 나타난다. Tencent, Alibaba > JD.com >> DiDi 순으로 우선 순위를 세울 수 있다.

​

​